Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009

Nhiều năm qua, hầu hết các nhà kinh tế học đều nghĩ rằng những cuộc khủng hoảng tài chính tần khốc như từng xảy ra trong thời kỳ đại khủng hoảng đã đi vào dĩ vãng đối với các nước tiên tiến như Hoa Kỳ. Rất tiếc, cuộc khủng hoảng tài chính nhấn chìm thế giới năm 2007-2009 là minh chứng cho thấy rằng họ đã sai.

Chúng ta có thể chính thức coi tháng Tám năm 2007 là điểm bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính này. Đó là khi các ngân hàng trung ương phải can thiệp để cấp thanh khoản cho hệ thống ngân hàng. Theo một trình tự đúng như đài BBC đã tường thuật:

– Ngày 6 tháng Tám, American Home Mortgage, một trong những công ty cho vay thế chấp địa ốc độc lập lớn nhất Hoa Kỳ, đã ra tòa tuyên bố phá sản sau khi đuổi việc phần lớn nhân viên. Công ty nói rằng họ là nạn nhân của tình trạng trì trệ trên thị trường nhà ở Hoa Kỳ giống như nhiều người cho vay và đi vay nợ mua nhà dưới chuẩn khác.

– Ngày 9 tháng Tám, các thị trường tín dụng ngắn hạn đóng băng sau khi một ngân hàng lớn của Pháp là BNP Paribas phong tỏa ba quỹ đầu tư trị giá 2 tỉ euro của nó, với lý do là có những rắc rối trong khu vực cho vay thế chấp địa ốc dưới chuẩn Hoa Kỳ. BNP nói rằng họ không thể tính được giá trị tài sản của các quỹ này nữa vì thị trường của chúng đã biến mất. Ngân hàng Trung ương châu Âu đã bơm 95 tỉ euro vào hệ thống ngân hàng khu vực sử dụng đồng euro để giảm bớt căng thẳng trong việc cạn kiệt tín dụng gây ra bởi các khoản vay dưới chuẩn. Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ và Ngân hàng Trung ương Nhật Bản cũng có những bước đi tương tự.

– Ngày 10 tháng Tám, Ngân hàng Trung ương Châu Âu đã cấp thêm 62 tỉ euro cho các ngân hàng. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ nói họ sẽ cung cấp đủ tín dụng qua đêm cần thiết để đối phó với tình trạng cạn tín dụng.

– Ngày 13 tháng Tám, Ngân hàng Trung ương châu Âu đã bơm 47,7 tỉ euro vào thị trường tiền tệ, là lần thứ ba bơm tiền trong vòng chừng đó ngày làm việc. Các ngân hàng trung ương của Mỹ và Nhật cũng bơm tiền lên cao vượt mức trước đó. Goldman Sachs nói sẽ bơm 3 tỉ USD vào một quỹ phòng hộ đã bị đánh gục bởi tình trạng cạn tín dụng để vực lại giá trị của quỹ này.

– Ngày 17 tháng Tám, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cắt tỉ suất chiết khấu (lãi suất mà cơ quan này cho các ngân hàng vay) một nửa điểm phần trăm để giúp các ngân hàng đối phó với những khó khăn về tín dụng. (Nhưng việc này chẳng giúp được gì. Hậu quả là các ngân hàng trung ương của các nước phát triển cuối cùng thì đã bơm tiền trên diện rộng trong một thời gian dài, và chấp thuận nhận thế chấp là chứng khoán nhiều hơn bất kỳ khi nào trong lịch sử.)

– Ngày 13 tháng Tám, có thông tin tiết lộ rằng Northern Rock (ngân hàng cho vay thế chấp địa ốc lớn nhất Anh quốc) đang bên bờ vực mất khả năng chi trả (và thông tin này đã gây ra một vụ chạy đua rút tiền kiểu cổ điển từ ngân hàng này – sự việc xảy ra lần đầu tiên trong cả trăm năm qua ở Anh quốc).

Khủng hoảng đến từ từ, nhưng người ta đã có thể trông đợi nó từ nhiều năm trước. Nó có nguồn gốc từ cú vỡ bong bóng Internet vào cuối năm 2000. Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đối phó với việc đó bằng cách cắt giảm lãi suất quỹ liên bang từ 6,5% xuống 3,5% chỉ trong vòng vài tháng. Tiếp sau đó là vụ tấn công khủng bố ngày 11 tháng 9 năm 2001. Để chống lại sự đổ vỡ của nền kinh tế, Fed tiếp tục hạ lãi suất – xuống hẳn tới mức 1% vào tháng 7 năm 2003, là mức lãi suất thấp nhất trong vòng nửa thế kỷ qua, và lãi suất đứng ở mức đó trong một năm tròn. Suốt ba mươi mốt tháng liên tục, lãi suất ngắn hạn cơ bản được điều chỉnh cho lạm phát đã bị âm.

Tiền vay rẻ đã sinh ra bong bóng địa ốc, bùng nổ những vụ mua hội đồng các công ty, cùng nhiều thứ quá đà khác. Khi có thể dùng tiền miễn phí, người cho vay dựa trên lý trí sẽ cứ cho vay đến khi nào không còn ai để cho vay. Những người cho vay địa ốc nới lỏng các tiêu chuẩn và sáng chế ra nhiều phương cách mới để kích thích kinh doanh và tăng thu phí. Các ngân hàng đầu tư phố Wall nghĩ ra đủ loại kỹ xảo mới để đẩy rủi ro tín dụng sang cho các nhà đầu tư khác, như các quỹ hưu trí và quỹ tương hỗ đang khát mức lãi cao. Họ cũng tạo ra các công cụ đầu tư kết cấu (Structured Investment Vehicles) để cho giữ các khoản đầu tư ở ngoài bảng cân đối tài sản.

Từ năm 2000 đến giữa năm 2005, giá trị thị trường của những căn nhà có sẵn đã tăng hơn 50 phần trăm, và người ta điên cuồng đi xây dựng mới. Merrill Lynch đã ước tính rằng khoảng một nửa tăng trưởng GDP của Mỹ vào nửa đầu năm 2005 là dính líu đến nhà cửa, hoặc trực tiếp thông qua việc xây nhà và mua sắm liên quan đến nhà như sắm đồ đạc mới, hoặc gián tiếp thông qua việc tiêu tiền có được từ việc đảo nợ nhà sang mức lời thấp hơn. Martin Feldstein, cựu chủ tịch của Hội đồng Cố vấn Kinh tế, ước tính rằng từ năm 1997 tới năm 2006, người tiêu dùng đã rút ra hơn 9 ngàn tỉ đô-la từ giá trị chủ sở hữu của họ cho nhà mua thế chấp. Một nghiên cứu do Alan Greenspan chỉ đạo vào năm 2005 đã ước tính rằng trong suốt những năm 2000, tiền rút ra từ giá trị trong nhà mua thế chấp đã tài trợ cho 3% tất cả tiêu dùng cá nhân. Vào quý đầu năm 2006, tiền rút ra từ giá trị trong nhà thế chấp đã đóng góp gần 10% cho thu nhập khả dụng của cá nhân.

Giá nhà tăng đến hai con số đã sinh ra đầu cơ. Khi giá trị nhà cửa được kỳ vọng là sẽ tăng cao hơn lãi suất vay tiền thì ngoài căn nhà ta ở ta còn sở hữu thêm ít căn nữa. Vào năm 2005, 40 phần trăm nhà mua không phải để làm nơi ở thường xuyên mà để đầu tư hoặc để làm căn thứ hai. Do mức tăng thu nhập trung vị thực vào những năm 2000 rất kém, các hãng cho vay đã trổ đủ tài để làm cho nhà trông có vẻ vừa túi tiền hơn. Những công cụ phổ biến nhất lúc đó là các khoản vay thế chấp mua nhà với lãi suất điều chỉnh (Adjustable Rate Mortgages – ARMs) với “mồi nhử” là lãi suất trong hai năm đầu thấp hơn cả lãi thị trường. Người ta nghĩ rằng, sau hai năm, khi lãi suất cao hơn bắt đầu có hiệu lực, thì tài sản thế chấp đó sẽ được đem ra đảo nợ, lợi dụng lúc đó giá cao hơn và sinh ra một loạt phí mới cho người cho vay. Những chuẩn mực tín dụng sụp đổ, và người ta làm sao cho ngay cả những người có mức độ xếp hạng tín dụng kém cũng dễ dàng vay được tiền mua nhà (gọi là khoản vay dưới chuẩn), nhiều người trong số họ cũng có bát ăn bát để. Phổ biến là loại “Alt-A” (cho người nói dối vay), với ít hoặc hoàn toàn không có giấy tờ chứng minh thu nhập, trong số đó ở mức cực đoan có khoản vay “ninja” (con nợ không nghề nghiệp, không thu nhập, không tài sản), thường là có sự đồng lõa của cả người môi giới và người cho vay tiền mua nhà.

Các ngân hàng bán hết những khoản vay thế chấp nhiều rủi ro nhất của mình bằng cách đóng gói chúng lại trong những chứng khoán có tên gọi giấy nợ có thế chấp (Collateralized debt obligations – CDO). Những giấy nợ này chuyển dòng tiền từ hàng ngàn khoản thế chấp thành những lô trái phiếu được “khoanh”, hay xếp hạng với đủ mức độ rủi ro và lợi nhuận phù hợp với các “khẩu vị” đầu tư khác nhau. Những khoanh được xếp hạng cao nhất, có lẽ chiếm đến 80% các trái phiếu, có các nguồn tiền chảy vào khá chắc chắn nên sẽ được bán với mức xếp hạng AAA. Những trái phiếu được xếp hạng thấp hơn là trái phiếu phải chịu rủi ro trước nếu có gì xảy ra nhưng phân lời lại cao hơn. Trên thực tế, các tay chủ nhà băng và các hãng xếp hạng tín dụng đã đánh giá quá thấp những rủi ro hàm chứa trong những thứ vô lý như các khoản vay “ninja” nói trên.

Chứng khoán hóa được dự tính là sẽ giúp giảm rủi ro thông qua phân hạng rủi ro và đa dạng hóa trên cơ sở vị trí địa lý. Nhưng thật ra những biện pháp trên lại làm gia tăng rủi ro vì chúng đã chuyển quyền sở hữu của những khoản vay thế chấp từ những ngân hàng biết rõ khách hàng của mình sang những nhà đầu tư không biết ai vào với ai. Thay vì một ngân hàng hay một cơ sở tiết kiệm chấp thuận cấp một khoản tín dụng rồi lưu nó lại trên sổ sách của mình thì nay các khoản vay lại do các tay môi giới lùng kiếm ra; tạm thời “lưu kho” bởi những “ngân hàng cho vay thế chấp” đoản vốn; rồi được bán cả mớ cho những ngân hàng đầu tư, từ đây chúng được chế biến thành các CDOs, rồi được đóng dấu phân loại chất lượng bởi các hãng xếp hạng và cuối cùng được bán ra cho các tổ chức đầu tư. Tất cả lợi nhuận, từ chỗ tạo nguồn ban đầu cho tới lần chuyển nhượng cuối cùng, đều đến từ các khoản phí và vì vậy khối lượng giao dịch càng lớn thì khoản tiền thưởng cũng càng lớn. Cái viễn cảnh thu được nhiều phí mà không phải chịu rủi ro đã khuyến khích những thói làm kinh doanh lỏng lẻo và gian dối. Khu vực dưới chuẩn, nơi có những khách hàng thiếu kinh nghiệm và thiếu hiểu biết, chứa đầy những hoạt động lừa dối. Cái khái niệm “lãi suất nhử” đã bộc lộ bản chất của tấn trò đó.

Bắt đầu khoảng năm 2005, chứng khoán hóa đã trở nên một cơn điên. Rất dễ và nhanh để có thể tạo ra những chứng khoán “tổng hợp” giả bộ như có những rủi ro của cổ phiếu thật nhưng lại không phải mất chi phí mua và thu thập các khoản cho vay thực tế. Các chứng khoán đầy rủi ro vì thế có thể được nhân lên nhiều lần, vượt xa khỏi mức cung thực tế trên thị trường. Các ngân hàng đầu tư táo bạo lại chia nhỏ các CDO thành các “lát” và gói chúng lại trong các CDO của CDOs, hay còn gọi là CDO2s. Thậm chí còn có cả CDO3s. Những “lát” CDO hạng cao nhất của những CDO hạng thấp cũng được xếp hạng tuyệt hảo AAA. Theo cách này, có nhiều khoản nợ AAA hơn là các tài sản AAA. Về lúc cuối, các sản phẩm tổng hợp đã lên đến hơn một nửa khối lượng giao dịch.

Cơn cuồng chứng khoán hóa không giới hạn trong lãnh vực vay thế chấp địa ốc mà lan cả sang các hình thức tín dụng khác. Thị trường hàng tổng hợp chắc chắn là lớn nhất được thiết lập bởi các hợp đồng hoán đổi vỡ nợ tín dụng (Credit default swaps – CDSs). Công cụ tài chính tổng hợp huyền bí này được phát minh tại Châu Âu vào đầu những năm 1990. Những CDS đầu tiên là những hợp đồng thỏa thuận lập riêng giữa hai ngân hàng. Ngân hàng A, bên bán sự hoán đổi (tức là bên đi mua sự bảo vệ), đồng ý trả một khoản phí hàng năm trong một giai đoạn cụ thể vài năm, cho ngân hàng B, được gọi là người mua khoản hoán đổi (đồng thời là người bán sự bảo vệ), cho một danh mục các khoản nợ chuyên biệt. Ngân hàng B sẽ cam kết bù lại những mất mát mà ngân hàng A phải chịu nếu trên danh mục nợ có những vụ vỡ nợ trong suốt thời gian hiệu lực của hợp đồng này. Trước khi có các CDS, một ngân hàng nếu muốn đa dạng hóa danh mục của mình thường sẽ cần mua hay bán những khoản nợ, việc này vốn rất phức tạp vì đòi hỏi phải có sự cho phép của người vay tiền; kết quả là hình thức đa dạng hóa này đã trở nên rất thông dụng. Các điều kiện hợp đồng được chuẩn hóa, và giá trị ghi sổ của các hợp đồng đã lên đến khoảng một ngàn tỉ USD vào năm 2000.

Các quỹ đầu tư phòng hộ (hedge fund) mạnh mẽ bước vào thị trường này vào đầu những năm 2000. Những quỹ đầu tư tín dụng chuyên biệt đã hoạt động hiệu quả như các công ty bảo hiểm không có giấy phép, thu tiền đóng bảo hiểm trên các CDO và các chứng khoán khác mà chúng bảo hiểm. Giá trị của bảo hiểm thường rất đáng ngờ vì các hợp đồng có thể được thiết lập mà không cần thông báo cho các bên đối tác. Thị trường tăng trưởng theo cấp số nhân cho đến lúc, về giá trị danh nghĩa, nó làm lu mờ tất cả các thị trường khác. Giá trị ước tính mệnh danh của các hợp đồng CDS có trên thị trường là 42,6 ngàn tỉ USD. Để hình dung được vấn đề, nên biết con số này tương đương với tổng tài sản của các gia đình Mỹ. Vốn hóa thị trường chứng khoán Mỹ là 18,5 ngàn tỉ USD, và thị trường ngân khố Mỹ chỉ có 4,5 ngàn tỉ.

Cơn cuồng chứng khoán hóa dẫn tới sự gia tăng khổng lồ trong việc sử dụng phép đòn bẩy – đầu cơ vay nợ. Để nắm giữ được các trái phiếu thông thường đòi hỏi phải có ký quỹ 10 phần trăm; trong khi với ký quỹ 1,5 phần trăm là đã có thể giao dịch các trái phiếu tổng hợp tạo ra từ CDSs. Điều này cho phép các quỹ đầu tư phòng hộ trưng ra lợi nhuận cao bằng cách khai thác những khác biệt rủi ro trên cơ sở vay nợ, đẩy mức phí cho rủi ro xuống thấp.

Điều đó chắc chắn phải kết thúc tệ hại. Đã từng có tiền lệ để noi gương. Thị trường nợ vay có thế chấp (CMOs) bắt đầu phát triển vào những năm 1980. Vào năm 1994, thị trường của những trái phiếu được xếp hạng thấp nhất – bị gọi là nhóm “rác thải độc hại” – đã nổ tung khi một quỹ đầu tư trị giá 2 tỉ USD đã không thể tuân thủ được lệnh tăng tiền ký quỹ, dẫn đến sự sụp đổ của công ty Kidder Peabody và tổng thiệt hại lên đến khoảng 55 tỉ USD. Nhưng vẫn không có một hành động nào của giới quản lý kiểm soát thị trường. Cựu thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Edward M. Gramlich đã từng cảnh báo riêng cho Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Alan Greenspan về hành vi lạm dụng trong thị trường cho vay thế chấp địa ốc dưới chuẩn vào năm 2000, nhưng lời cảnh báo bị gạt qua một bên. Năm 2007, ngay trước khi cuộc khủng hoảng bùng nổ, Gramlich đã công khai nói ra những lo âu của mình và xuất bản một quyển sách về bong bóng nợ dưới chuẩn. Charles Kindleberger, một chuyên gia về bong bóng, cũng đã cảnh báo về bong bóng địa ốc vào năm 2002. Martin Feldstein, Paul Volcker (cựu chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang), và Bill Rhodes (một quan chức cao cấp của Citibank) đều từng đưa ra những cảnh báo ngược dòng. Nouriel Roubini cũng đã tiên đoán rằng bong bóng địa ốc có thể dẫn tới một cuộc suy thoái vào năm 2006. Nhưng không một ai, thấy trước được bong bóng ấy có thể lớn đến cỡ nào và kéo dài đến bao lâu. Như tờ Wall Street Journal mới đây đã nhận xét, nhiều quỹ đầu tư đã chọn vị thế đánh cược là nhà đất sẽ hạ giá, nhưng “các quỹ này phải chịu những khoản thiệt hại đau đớn trong khi chờ thị trường địa ốc sụp đổ” tới mức mà đa số đành phải bỏ các vị thế đó.

Những dấu hiệu của khủng hoảng bắt đầu nở rộ ngay đầu năm 2007. Ngày 22 tháng Hai, HSBC sa thải người đứng đầu bộ phận cho vay thế chấp địa ốc tại Mỹ của ngân hàng này, chấp nhận các khoản thiệt hại lên đến 10,8 tỉ USD. Ngày 9 tháng Ba, DR Horton, công ty xây cất nhà lớn nhất của Mỹ, đã cảnh báo về những thiệt hại do các khoản vay thế chấp dưới chuẩn. Ngày 12 tháng Ba, cổ phiếu của New Century Financial, một trong những hãng cho vay dưới chuẩn lớn nhất, đã bị buộc phải ngưng giao dịch do người ta sợ rằng hãng này đang tiến đến bờ phá sản. Ngày 13 tháng Ba, báo cáo cho biết những khoản trả chậm trên thế chấp và tịch biên nhà xiết nợ đã tăng đến những tầm cao mới. Ngày 16 tháng Ba, Accredited Home Lender Holding đưa danh mục nợ dưới chuẩn đáng giá 2,7 tỉ USD của mình ra rao bán với mức giảm giá rất cao để lấy tiền mặt cho kinh doanh. Ngày 2 tháng Tư, New Century Financial nộp đơn xin được bảo hộ theo Chương 11 luật phá sản sau khi đã bị buộc phải mua lại hàng tỉ USD nợ xấu.

Vào ngày 15 tháng Sáu năm 2007, Bear Stearns thông báo rằng hai quỹ đầu tư phòng hộ lớn chuyên về vay thế chấp đang gặp khó khăn trong việc đóng tiền ký quỹ theo lệnh. Bear miễn cưỡng lập ra một dòng tín dụng trị giá 3,2 tỉ USD để cứu một quỹ, còn quỹ kia đành để cho sụp. Tài sản của các nhà đầu tư, trị giá 1,5 tỉ USD, gần như mất trắng.

Thất bại của hai quỹ đầu tư chuyên về vay thế chấp của Bear Stearns vào tháng Sáu làm rúng động mạnh các thị trường, nhưng Chủ tịch Ben Bernanke của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và các quan chức cao cấp khác đã lại trấn an công chúng rằng rắc rối của của tín dụng dưới chuẩn là một hiện tượng khu biệt. Giá cả ổn định lại, tuy nhiên các luồng hung tin vẫn tiếp tục không giảm. Cho đến tận 20 tháng Bảy, Bernanke vẫn ước tính rằng thiệt hại trong khu vực dưới chuẩn chỉ ở khoảng mức 100 triệu USD. Khi Merrill Lynch và Citigroup xóa bỏ những khoản nợ thế chấp được bảo đảm khỏi sổ sách của tập đoàn, thị trường thực sự thở phào nhẹ nhõm. Vào giữa tháng Bảy, chỉ số S&P 500 lại còn đạt một đỉnh cao mới.

Chỉ tới đầu tháng Tám thì các thị trường tài chính mới thực sự hoảng sợ. Thật choáng váng khi Bear Stearns nộp đơn xin bảo hộ phá sản cho hai quỹ đầu tư chuyên về tín dụng dưới chuẩn và ngăn không cho khách hàng rút tiền từ một quỹ thứ ba. Như đã nói, trước đó Bear Stearns đã cố cứu những tổ chức này bằng cách cấp thêm 3,2 tỉ USD.

Một khi cuộc khủng hoảng bùng nổ, thị trường tài chính cũng lộ diện nhanh đến chóng mặt. Cứ cái gì có thể đi sai được thì đều đi sai. Một số lượng lớn đến không ngờ những yếu kém được bộc lộ trong một khoảng thời gian đặc biệt ngắn. Những rắc rối của khu vực thế chấp dưới chuẩn chẳng mấy chốc đã lan sang cả khu vực CDOs, đặc biệt là những CDOs tổng hợp được lập ra từ những lát trên cùng của tài sản thế chấp dưới chuẩn. Bản thân các CDOs không phải là thứ giao dịch được ngay, nhưng lại có các danh mục giao dịch được bao gồm các nhánh CDO khác nhau. Những nhà đầu tư tìm chỗ trốn và những người bán khống tìm kiếm lợi nhuận liền vội vã bán những danh mục này, và chúng sụt giá ghê gớm, kéo theo nghi ngờ về giá trị của các khoanh trái phiếu CDOs khác nhau mà chúng thể hiện. Các ngân hàng đầu tư đưa những vị thế đầu tư lớn cho các CDOs ra ngoài bảng cân đối tài sản, vào trong những cái gọi là công cụ đầu tư kết cấu (SIVs). Các SIVs cung cấp tài chính cho các khoản đầu tư này bằng cách phát hành những thương phiếu được đảm bảo bằng tài sản. Khi giá trị của các CDOs bị nghi ngờ, thị trường cho những thương phiếu được đảm bảo bằng tài sản này cũng biến mất, và các ngân hàng đầu tư buộc phải cứu nguy các SIVs của họ. Hầu hết các ngân hàng đầu tư đã mang các SIVs vào lại trong bảng cân đối tài sản và buộc phải chấp nhận những thiệt hại lớn khi làm vậy. Các ngânhàng đầu tư cũng đang ngồi trên những cam kết lớn về cho vay để mua các công ty. Bình thường ra họ sẽ gói những khoản cho vay này lại thành các chứng từ dựa trên các khoản vay có thế chấp (CLOs) và bán chúng đi, nhưng thị trường CLO cũng bị ngưng trệ cùng với thị trường CDO, và các ngân hàng đành ngồi ôm một gói trị giá khoảng 250 tỉ USD. Vài ngân hàng cho phép các SIVs của mình phá sản, và một số đành hủy bỏ trách nhiệm tài trợ cho các vụ mua bán công ty. Điều này, cùng với kích cỡ của những khoản mất mát mà các ngân hàng phải chịu, đã làm thị trường chứng khoán phát điên, và khiến các giao động giá trở nên hỗn loạn. Những quỹ đầu tư gọi là dung hòa, vẫn khai thác những khác biệt nhỏ trong giá cả thị trường bằng cách sử dụng tỉ lệ vay vốn cao, đã không còn ở thế dung hòa được nữa và phải gánh chịu những thiệt hại bất thường. Một vài quỹ đầu tư có tỉ lệ vốn vay cao đã bị xóa sổ, phá hỏng cả thanh danh những công ty bảo trợ cho chúng và kéo theo các vụ kiện tụng.

Tất cả những điều trên đã tạo ra một áp lực khổng lồ lên hệ thống ngân hàng. Các ngân hàng phải đưa thêm các mục mới vào bảng cân đối của mình trong lúc gốc vốn của họ bị hao hụt vì những thiệt hại không lường trước. Các ngân hàng gặp khó khăn trong việc đánh giá mức độ phơi nhiễm với rủi ro của chính mình, và thậm chí còn khó hơn trong việc ước lượng mức độ bị ảnh hưởng của các đối tác. Hậu quả là họ lưỡng lự cho nhau vay và hăng hái cất giấu thanh khoản. Lúc đầu, các ngân hàng trung ương thấy khó mà bơm đủ thanh khoản vì các ngân hàng thương mại tránh không chịu dùng bất kỳ tiện ích nào mà phải gánh theo một trách nhiệm, và họ cũng lưỡng lự không muốn giao dịch với nhau. Nhưng cuối cùng, người ta cũng vượt qua được những trở ngại này. Xét cho cùng, nếu như có một việc mà các ngân hàng trung ương biết cách làm thì đó là cung cấp thanh khoản. Chỉ có Ngân hàng Anh là phải gánh chịu thất bại trong nỗ lực giải cứu Northern Rock – một hãng cho vay thế chấp quá tệ. Nỗ lực cứu nguy của nó đã gây ra tình trạng đổ xô tới rút tiền ở ngân hàng này. Cuối cùng Northern Rock bị quốc hữu hóa và các nghĩa vụ nợ của nó được cộng vào với nợ quốc gia, đẩy Liên hiệp Anh vượt khỏi những giới hạn do Thỏa ước Maastricht đã đặt ra.

Mặc dầu đã được cung cấp thanh khoản, cuộc khủng hoảng vẫn không chịu giảm. Biên độ tín dụng tiếp tục mở rộng. Hầu hết các ngân hàng lớn – Citigroup, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bank of America, Wachovia, UBS, Credit Suisse – đều thông báo xóa những khoản thiệt hại lớn khỏi sổ sách trong quý tư, và hầu hết đều ra chỉ dấu là sẽ tiếp tục làm vậy vào năm 2008. Cả AIG và Credit Suisse đều có những thông báo sơ bộ về thiệt hại của quý 4, những con số mà sau đó họ chỉnh đi chỉnh lại, gây một ấn tượng không còn gì phải nghi ngờ nữa rằng họ đã mất kiểm soát bảng cân đối tài sản của mình. Ngày 25 tháng Giêng, 2008, thương vụ thiệt hại 7,2 tỉ USD được Société Générale thông báo, cùng lúc với đợt bán tháo trên thị trường chứng khoán và sự kiện lãi suất quỹ liên bang cắt liền một lúc 75 điểm cơ bản 8 ngày trước khi diễn ra cuộc họp định kỳ – tại đó người ta lại cắt lãi suất thêm 50 điểm cơ bản nữa. Đây là chuyện chưa từng có.

Tình trạng kiệt quệ lan từ bất động sản dân cư sang nợ thẻ tín dụng, nợ mua ô tô, và bất động sản thương mại. Rắc rối tại những công ty bảo hiểm một loại hình, về truyền thống vốn là chuyên về trái phiếu đô thị nhưng lại mạo hiểm tham gia vào việc bảo hiểm những sản phẩm tổng hợp và kết cấu, đã khiến cho thị trường trái phiếu đô thị sụp đổ. Một vấn đề chưa giải quyết được còn lớn hơn đang hiện ra trên thị trường hoán đổi vỡ nợ tín dụng (CDS).

Trong nhiều thập niên qua, Hoa Kỳ đã an toàn vượt qua nhiều cuộc khủng hoảng tài chính quan trọng, như khủng hoảng cho vay quốc tế những năm 1980 và khủng hoảng quỹ tín dụng đầu những năm 1990. Nhưng cuộc khủng hoảng 2007-2009 có một đặc điểm hoàn toàn khác. Nó lan từ phân khúc này sang phân khúc khác của thị trường, đặc biệt là những phân khúc sử dụng những công cụ tổng hợp và kết cấu mới được sáng tạo ra. Cả mức độ phơi nhiễm với rủi ro và gốc vốn của các tổ chức tài chính lớn đều bị đặt nghi vấn, và những sự bất định chắc sẽ còn chưa được giải quyết trong một thời gian dài nữa. Điều đó đe dọa việc vận hành bình thường của hệ thống tài chính và rất có thể sẽ gây ra những hệ lụy lâu dài cho khu vực sản xuất. Cả thị trường tài chính và các giới chức có thẩm quyền về tài chính đều đã quá chậm để nhận thức ra rằng khu vực sản xuất chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng. Thật khó hiểu là tại sao họ lại không nhận ra điều này. Nền kinh tế sản xuất được kích thích nhờ mở rộng tín dụng. Vậy tất nhiên khi thắt chặt tín dụng thì nó phải bị ảnh hưởng theo hướng tiêu cực. Người ta không thể không kết luận rằng cả giới chức có thẩm quyền về tài chính lẫn những thành viên thị trường đều mắc phải những ngộ nhận căn bản về cách vận hành của các thị trường tài chính. Những ngộ nhận này tự chúng thể hiện không chỉ trong sự bất lực để hiểu được cái gì đang diễn ra mà còn trong việc làm nảy sinh ra những thái quá, là gốc rễ của khủng hoảng.

George Soros