Nhiệt điện Hải Phòng (HND): LNTT 9T/2026 đạt 710,2 tỷ đồng vượt 23% kế hoạch năm, sạch nợ vay và sở hữu 1.561 tỷ đồng tiền mặt

Tuy nhiên, lợi nhuận trước thuế (LNTT) và lợi nhuận sau thuế (LNST) báo cáo quý 3/2026 lần lượt dừng ở mức 72,5 tỷ đồng và 35,5 tỷ đồng (giảm 80,2% và 87,9% so với quý 2/2026, nhưng vẫn cải thiện mạnh từ mức lỗ sau thuế -15,0 tỷ đồng của quý 3/2025). Nguyên nhân trực tiếp làm thu hẹp lợi nhuận ròng trên báo cáo không đến từ hoạt động phát điện mà xuất phát từ khoản chi phí bất thường một lần trị giá 114,8 tỷ đồng ghi nhận vào chi phí khác để thực hiện nghĩa vụ thanh toán chênh lệch giá than năm 2022 và lãi chậm trả cho CTCP Khoáng sản Đan Ka theo Bản án phúc thẩm ngày 29/09/2026 của Tòa án Nhân dân TP. Hải Phòng. Nếu loại trừ khoản chi phí pháp lý một lần này, LNTT cốt lõi quý 3/2026 của HND thực chất đạt 187,3 tỷ đồng ngay trong mùa mưa thấp điểm của nhiệt điện than.

Lũy kế 9 tháng đầu năm 2026 (9T/2026), HND ghi nhận doanh thu thuần 8.862,4 tỷ đồng (tăng 15,5% YoY), tổng doanh thu đạt 8.924,2 tỷ đồng (hoàn thành 84,0% kế hoạch năm), LNTT đạt 710,2 tỷ đồng (tăng 62,1% YoY và vượt 23,3% kế hoạch LNTT cả năm 2026 là 575,8 tỷ đồng), và LNST đạt 543,7 tỷ đồng (tăng 38,4% YoY, tương ứng EPS 9T/2026 đạt 1.087 đồng/cổ phiếu). Tại ngày 30/09/2026, doanh nghiệp duy trì bảng cân đối kế toán hoàn toàn không có nợ vay tài chính, nắm giữ 1.561,4 tỷ đồng tiền và tiền gửi ngân hàng (tương đương 3.123 đồng/cổ phiếu, bằng 35,5% vốn hóa thị trường) và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) riêng quý 3/2026 đạt dương 571,1 tỷ đồng nhờ Công ty Mua bán điện (EPTC) đẩy mạnh thanh toán công nợ.

Tại thị giá 8.800 đồng/cổ phiếu ngày 27/10/2026 (vốn hóa 4.400,0 tỷ đồng), cổ phiếu HND đang giao dịch ở mức P/B chỉ 0,70 lần (so với giá trị sổ sách 12.590 đồng/cổ phiếu), P/E trượt 12 tháng (TTM) ở mức 7,7 lần theo số liệu cộng ngang 4 quý tự lập (hoặc 8,9 lần theo số liệu điều chỉnh kiểm toán năm 2025), và hệ số EV/EBITDA TTM đặc biệt thấp ở mức 2,2 đến 2,4 lần. Chúng tôi đánh giá mức chiết khấu giá cổ phiếu hiện tại đã phản ánh quá đà cú sốc chi phí một lần từ vụ kiện Đan Ka và sự suy giảm cổ tức giai đoạn 2024-2025, mở ra vùng tích lũy hấp dẫn với giá mục tiêu 12 tháng đạt 10.800 đồng/cổ phiếu (tương ứng suất sinh lời kỳ vọng 28,4% bao gồm 5,7% tỷ suất cổ tức tiền mặt dự kiến).

---

1. Phân tích kết quả kinh doanh Quý 3/2026: Lợi nhuận cốt lõi phục hồi mạnh bị che khuất bởi chi phí tố tụng một lần

1.1. Bảng đối chiếu kết quả kinh doanh Quý 3/2026 với các mốc tham chiếu

Theo BCTC quý 3/2026 mà HND đã công bố, sự vận động của các chỉ tiêu trên báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh thể hiện sự tách biệt rõ rệt giữa hiệu quả vận hành nhà máy điện và khoản chi phí ngoài hoạt động sản xuất thông thường.

1.2. Động lực tăng trưởng doanh thu và sự mở rộng biên lợi nhuận gộp trong mùa mưa

Quý 3 hàng năm vốn là giai đoạn mùa mưa tại miền Bắc, khi các nhà máy thủy điện được ưu tiên huy động tối đa công suất và các nhà máy nhiệt điện than thường phải giảm tải để thực hiện đại tu, tiểu tu định kỳ. Trong quý 3/2025, HND từng ghi nhận doanh thu thuần lùi về mức 2.040,5 tỷ đồng và chịu lỗ gộp -1,0 tỷ đồng do sản lượng điện huy động thấp không đủ bù đắp chi phí cố định và suất tiêu hao nhiên liệu tăng khi chạy ở phụ tải thấp.

Bước sang quý 3/2026, hoạt động cốt lõi của HND đã thay đổi tích cực trên cả hai phương diện sản lượng và chi phí:

1. Doanh thu thuần quý 3/2026 đạt 2.781,7 tỷ đồng, tăng mạnh 36,3% YoY (tương đương tăng thêm 741,2 tỷ đồng doanh thu so với cùng kỳ năm trước). Phụ tải điện khu vực công nghiệp trọng điểm Hải Phòng – Quảng Ninh – Hải Dương duy trì đà tăng trưởng ổn định, giúp 4 tổ máy (tổng công suất 1.200 MW) của HND nhận được sản lượng giao theo hợp đồng (Qc) và sản lượng phát thực tế cao hơn đáng kể so với nền thấp của quý 3/2025. So với quý 2/2026 (3.535,5 tỷ đồng), doanh thu giảm 21,3% QoQ hoàn toàn phù hợp với quy luật tính mùa vụ chuyển từ cao điểm nắng nóng mùa khô sang mùa mưa.
2. Giá vốn hàng bán quý 3/2026 ở mức 2.587,6 tỷ đồng, chỉ tăng 26,7% YoY – thấp hơn gần 10 điểm phần trăm so với tốc độ tăng trưởng doanh thu (+36,3% YoY). Theo thuyết minh BCTC bán niên soát xét 2026 và BCTC quý 3/2026 mà HND đã công bố, có hai yếu tố giúp doanh nghiệp tiết giảm giá vốn trên mỗi kWh điện thương phẩm. Thứ nhất, giá than pha trộn trong nước và than nhập khẩu đầu vào đã bình ổn hơn so với giai đoạn biến động mạnh trước đó, đồng thời việc vận hành tổ máy ở mức phụ tải tối ưu giúp cải thiện suất hao nhiệt. Thứ hai, chi phí khấu hao tài sản cố định trong quý 3/2026 tiếp tục giảm xuống còn 109,8 tỷ đồng, giảm 8,7% YoY (so với 120,3 tỷ đồng quý 3/2025) và giảm 10,1% QoQ (so với 122,2 tỷ đồng quý 2/2026) khi một số hạng mục máy móc, thiết bị truyền dẫn của dự án Nhiệt điện Hải Phòng 1 và 2 tiếp tục hết thời hạn khấu hao.
3. Nhờ đòn bẩy hoạt động từ sản lượng tăng và khấu hao giảm, lợi nhuận gộp quý 3/2026 đạt 194,1 tỷ đồng (biên lợi nhuận gộp đạt 6,98%), cải thiện 703 điểm cơ bản so với mức -0,05% của quý 3/2025. Đây là mức biên lợi nhuận gộp quý 3 cao nhất của HND trong vòng 3 năm trở lại đây (quý 3/2024 đạt 3,52%, quý 3/2025 âm -0,05%).

1.3. Chi phí tài chính bằng 0 đồng và kiểm soát chặt chi phí quản lý

Trên phương diện tài chính, doanh thu hoạt động tài chính quý 3/2026 đạt 7,6 tỷ đồng, tăng 162,3% YoY và tăng 92,8% QoQ nhờ số dư tiền gửi ngân hàng có kỳ hạn và tương đương tiền tăng lên mức 1.561,4 tỷ đồng vào cuối quý. Ở chiều ngược lại, chi phí tài chính và chi phí lãi vay của HND tiếp tục duy trì ở mức 0,0 tỷ đồng trong quý thứ 5 liên tiếp kể từ khi doanh nghiệp tất toán toàn bộ các khoản vay dài hạn ngoại tệ và nội tệ đầu tư xây dựng nhà máy vào quý 2/2025.

Chi phí quản lý doanh nghiệp quý 3/2026 ở mức 21,2 tỷ đồng, tăng 26,4% YoY nhưng giảm 17,2% QoQ, chỉ chiếm 0,76% doanh thu thuần (giảm so với mức 0,82% của quý 3/2025). Cộng hưởng các yếu tố trên, lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh quý 3/2026 đạt 180,4 tỷ đồng (biên lợi nhuận hoạt động đạt 6,48%), vượt trội hoàn toàn so với mức lỗ thuần -14,9 tỷ đồng của quý 3/2025.

1.4. Phân tích bản chất khoản chi phí khác 115,9 tỷ đồng và thuế suất thực tế 51,0% trong Quý 3/2026

Điểm biến động lớn nhất trên BCTC quý 3/2026 nằm ở chỉ tiêu Chi phí khác vọt lên mức 115,9 tỷ đồng (so với mức bình thường khoảng 1,0 đến 1,4 tỷ đồng mỗi quý), kéo lợi nhuận khác xuống mức âm -107,9 tỷ đồng.

Theo văn bản công bố thông tin bất thường và văn bản giải trình KQKD quý 3/2026 mà HND đã công bố, khoản chi phí này phát sinh từ Bản án kinh doanh thương mại phúc thẩm số 47/2026/KDTM-PT ngày 29/09/2026 của Tòa án Nhân dân TP. Hải Phòng giải quyết vụ tranh chấp hợp đồng mua bán than số 7217/HĐCC-NĐHP ký ngày 09/12/2021 giữa HND và CTCP Khoáng sản Đan Ka (liên quan đến khối lượng 150.498,99 tấn than nhập khẩu giao nhận trong năm 2022). Theo phán quyết phúc thẩm có hiệu lực thi hành ngay:

1. HND có nghĩa vụ thanh toán cho CTCP Khoáng sản Đan Ka tổng số tiền 114,81 tỷ đồng, bao gồm 80,16 tỷ đồng tiền gốc chênh lệch giá than và 34,65 tỷ đồng tiền lãi do chậm thanh toán, cộng với khoảng 0,22 tỷ đồng án phí kinh doanh thương mại sơ thẩm (tổng nghĩa vụ 115,04 tỷ đồng).
2. Thực hiện nguyên tắc thận trọng kế toán khi bản án phúc thẩm có hiệu lực vào ngày 29/09/2026 (ngay trước thời điểm khóa sổ quý 3), HND đã hạch toán toàn bộ 114,81 tỷ đồng nghĩa vụ thanh toán này vào Chi phí khác trong kỳ quý 3/2026, đồng thời ghi nhận đối ứng tăng khoản mục Phải trả ngắn hạn khác trên Bảng cân đối kế toán tại ngày 30/09/2026 từ 2,7 tỷ đồng (cuối quý 2/2026) lên 116,6 tỷ đồng (tức chưa chi tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp tại thời điểm 30/09/2026).
3. Việc hạch toán khoản chi phí pháp lý này cũng giải thích vì sao chi phí thuế TNDN hiện hành quý 3/2026 ở mức 37,0 tỷ đồng trên mức LNTT báo cáo 72,5 tỷ đồng, tương đương thuế suất thực tế lên tới 51,02%. Có hai nguyên nhân cộng hưởng tại đây. Thứ nhất, kể từ năm tài chính 2026, HND đã hết thời gian hưởng ưu đãi giảm 50% thuế TNDN theo dự án đầu tư ban đầu nên chuyển từ mức thuế suất ưu đãi 10% (áp dụng năm 2025) sang mức thuế suất phổ thông 20%. Thứ hai, theo quy định pháp luật thuế TNDN hiện hành, khoản chi phí lãi chậm trả và nghĩa vụ thanh toán bổ sung theo phán quyết tranh chấp hợp đồng của kỳ trước (~114,81 tỷ đồng) không được tính vào chi phí được trừ khi xác định thu nhập chịu thuế TNDN trong kỳ. Do đó, cơ quan thuế vẫn tính 20% thuế TNDN trên phần lợi nhuận chịu thuế cốt lõi khoảng 184,8 tỷ đồng (184,8 tỷ đồng x 20% = 37,0 tỷ đồng).

Như vậy, cả về mặt kế toán lẫn dòng tiền thuế, toàn bộ tác động bất lợi của vụ tranh chấp hợp đồng than từ năm 2022 đã được HND ghi nhận dứt điểm 100% trong quý 3/2026. Từ quý 4/2026 trở đi, báo cáo kết quả kinh doanh của HND sẽ không còn chịu gánh nặng chi phí pháp lý này, và thuế suất TNDN thực tế sẽ quay trở lại mức chuẩn 20,0%.

---

2. Đánh giá kết quả lũy kế 9T/2026 và tiến độ thực hiện Kế hoạch ĐHĐCĐ năm 2026

Bất chấp việc phải hấp thụ toàn bộ 114,8 tỷ đồng chi phí bất thường trong quý 3, kết quả kinh doanh lũy kế 9 tháng đầu năm 2026 của HND vẫn ghi nhận mức tăng trưởng vượt trội so với cùng kỳ năm 2025 và vượt xa chỉ tiêu lợi nhuận cả năm do Đại hội đồng cổ đông (ĐHĐCĐ) giao phó.

Bảng 2: Kết quả kinh doanh lũy kế 9T/2026 và tiến độ hoàn thành Kế hoạch ĐHĐCĐ năm 2026

Nguồn: Theo BCTC quý 3/2026, BCTC kiểm toán năm 2025 và Nghị quyết ĐHĐCĐ thường niên năm 2026 mà HND đã công bố.

Nhìn vào kết quả lũy kế 9T/2026 trên Bảng 2, có 3 điểm nhấn quan trọng khẳng định sự phục hồi thực chất của HND trong năm 2026:

1. Biên lợi nhuận gộp 9T/2026 mở rộng thêm 293 điểm cơ bản lên 9,48%

Lợi nhuận gộp 9T/2026 đạt 840,0 tỷ đồng, tăng 67,3% YoY và vượt 53,4% so với lợi nhuận gộp của cả năm 2025 (547,6 tỷ đồng). Trong quý 1/2026 và quý 2/2026, biên lợi nhuận gộp của HND lần lượt đạt 10,15% và 10,96% nhờ hệ số khả dụng của các tổ máy cao trong cao điểm mùa khô Bắc Bộ.

2. Thu nhập tài chính ròng đóng góp dương 19,7 tỷ đồng (cùng kỳ chỉ 0,2 tỷ đồng)

Việc trả hết nợ vay giúp HND tiết kiệm được 2,9 tỷ đồng chi phí lãi vay so với 9T/2025 (và tiết kiệm hơn 43,9 tỷ đồng so với năm 2023), đồng thời thu về 19,7 tỷ đồng lãi tiền gửi ngân hàng trong 9T/2026 (gấp hơn 6,3 lần cùng kỳ). Ngoài ra, trong quý 1/2026, HND còn ghi nhận khoản thu nhập khác 33,2 tỷ đồng (từ thanh lý vật tư, tro xỉ và hoàn nhập/bồi thường hợp đồng), giúp bù đắp một phần chi phí vụ kiện Đan Ka trong quý 3/2026, giữ cho khoản lỗ khác lũy kế 9T/2026 ở mức -81,2 tỷ đồng.

3. Vượt 23,3% kế hoạch LNTT cả năm chỉ sau 3 quý

Theo Nghị quyết ĐHĐCĐ thường niên năm 2026 mà HND đã công bố, cổ đông giao kế hoạch tổng doanh thu 10.620,4 tỷ đồng và LNTT 575,8 tỷ đồng (tăng 51,1% so với LNTT thực hiện kiểm toán năm 2025 là 381,0 tỷ đồng). Khép lại 9T/2026, với 710,2 tỷ đồng LNTT báo cáo, HND đã hoàn thành 123,3% kế hoạch cả năm (vượt 134,4 tỷ đồng so với chỉ tiêu pháp lệnh). Nếu tính theo LNTT cốt lõi trước chi phí vụ kiện (825,0 tỷ đồng), tỷ lệ hoàn thành kế hoạch năm lên tới 143,3%. LNST 9T/2026 đạt 543,7 tỷ đồng, cao hơn 58,8% so với tổng LNST thực hiện của cả năm 2025 (342,4 tỷ đồng), tạo dư địa rất lớn để doanh nghiệp hoàn thành vượt mức kế hoạch cổ tức tiền mặt năm 2026 (tối thiểu 5,0% mệnh giá, tương ứng 500 đồng/cổ phiếu).

---

3. Phân tích Bảng cân đối kế toán và Lưu chuyển tiền tệ: Nền tảng tài chính không nợ vay, tiền mặt ròng chiếm 35,5% vốn hóa

3.1. Cơ cấu tài sản và nguồn vốn tại ngày 30/09/2026

Theo BCTC quý 3/2026 mà HND đã công bố, tổng tài sản của doanh nghiệp tại ngày 30/09/2026 đạt 7.623,9 tỷ đồng, tăng 3,7% so với đầu năm (YTD) và tăng 15,4% YoY. Cấu trúc bảng cân đối kế toán của HND đã chuyển hóa hoàn toàn sang trạng thái của một doanh nghiệp phát điện trưởng thành, hết chu kỳ trả nợ đầu tư và tích lũy tiền mặt nhanh.

Phân tích chi tiết các khoản mục trọng yếu trên Bảng cân đối kế toán tại ngày 30/09/2026 cho thấy 4 đặc điểm cốt lõi:

1. Tổng lượng tiền mặt và tiền gửi ngân hàng đạt 1.561,4 tỷ đồng (tăng thêm 575,1 tỷ đồng chỉ trong quý 3/2026)

Tại ngày 30/09/2026, HND sở hữu 1.121,6 tỷ đồng tiền và tương đương tiền (trong đó 1.102,4 tỷ đồng là tiền gửi kỳ hạn không quá 3 tháng) cộng với 439,8 tỷ đồng tiền gửi có kỳ hạn từ 3 đến 12 tháng. So với thời điểm cuối quý 2/2026 (986,3 tỷ đồng), lượng tiền mặt ròng của HND đã tăng vọt 58,3% QoQ (+575,1 tỷ đồng) và tăng 123,8% YoY so với thời điểm 30/09/2025 (697,8 tỷ đồng). Do doanh nghiệp có dư nợ vay tài chính bằng 0 đồng, toàn bộ 1.561,4 tỷ đồng này là tiền mặt ròng, tương đương 3.123 đồng tiền mặt trên mỗi cổ phiếu (chiếm tới 35,5% vốn hóa thị trường tại mức giá 8.800 đồng/cổ phiếu). Ngay cả khi trừ đi hai nghĩa vụ chi tiền ngắn hạn đã hạch toán trên bảng cân đối là 150,0 tỷ đồng tiền cổ tức năm 2025 (đã thanh toán cho cổ đông vào ngày 15/10/2026) và 114,8 tỷ đồng nghĩa vụ thanh toán cho Đan Ka, lượng tiền mặt ròng khả dụng của HND vẫn còn khoảng 1.296,6 tỷ đồng (tương đương 2.593 đồng/cổ phiếu, bằng 29,5% vốn hóa).

2. Khoản phải thu tiền điện từ EPTC giảm 285,1 tỷ đồng trong quý 3/2026, giải tỏa áp lực vốn lưu động

Phải thu ngắn hạn của khách hàng tại ngày 30/09/2026 ở mức 2.501,9 tỷ đồng, giảm 10,2% QoQ so với mức đỉnh 2.787,0 tỷ đồng cuối quý 2/2026. Việc EVN/EPTC đẩy mạnh tiến độ thanh toán tiền điện phát trong mùa khô quý 1 và quý 2 đã giúp HND thu hồi dòng tiền mặt lớn trong quý 3. Đồng thời, hàng tồn kho (chủ yếu là than dự trữ phục vụ sản xuất và vật tư nhiên liệu) giảm 19,5% QoQ từ 926,4 tỷ đồng xuống 745,6 tỷ đồng, ngang bằng mức đầu năm (742,6 tỷ đồng).

3. Nhà máy đã khấu hao 89,2% nguyên giá, tạo dư địa giảm tiếp giá vốn trong giai đoạn 2027-2029

Nguyên giá tài sản cố định hữu hình của 2 nhà máy Nhiệt điện Hải Phòng 1 và 2 là 22.241,9 tỷ đồng, trong đó giá trị hao mòn lũy kế tại ngày 30/09/2026 đã lên tới 19.845,0 tỷ đồng (chiếm 89,22% nguyên giá), giá trị còn lại trên sổ sách chỉ còn 2.397,0 tỷ đồng (tương đương suất vốn đầu tư còn lại trên sổ sách chỉ khoảng 2,0 tỷ đồng/MW, thấp hơn rất nhiều so với suất đầu tư xây mới một nhà máy nhiệt điện hiện nay khoảng 35-40 tỷ đồng/MW). Với tốc độ khấu hao hiện tại khoảng 440 – 470 tỷ đồng/năm, phần lớn các hạng mục máy móc thiết bị còn lại của Nhà máy Hải Phòng 2 sẽ tiếp tục hết khấu hao trong vòng 3 đến 5 năm tới, giúp giá thành sản xuất điện của HND ngày càng cạnh tranh trên thị trường phát điện cạnh tranh.

4. Biến động Vốn chủ sở hữu trong Quý 3/2026

Vốn chủ sở hữu tại 30/09/2026 đạt 6.294,8 tỷ đồng (BVPS đạt 12.590 đồng/cổ phiếu), giảm nhẹ 114,4 tỷ đồng so với cuối quý 2/2026 (6.409,2 tỷ đồng) do trong quý 3/2026 doanh nghiệp thực hiện phân phối lợi nhuận năm 2025 theo Nghị quyết ĐHĐCĐ (trích chốt 150,0 tỷ đồng trả cổ tức tiền mặt tỷ lệ 3% mệnh giá sang khoản mục Phải trả cổ tức ngắn hạn).

3.2. Phân tích Lưu chuyển tiền tệ: Dòng tiền hoạt động (CFO) Quý 3/2026 đạt dương 571,1 tỷ đồng

Chuyển biến tích cực nhất về chất lượng tài chính trong quý 3/2026 là sự đảo chiều mạnh mẽ của dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh (CFO).

Nếu xét trên chu kỳ 4 quý gần nhất (TTM từ Q4/2025 đến Q3/2026) để loại bỏ yếu tố mùa vụ vốn lưu động giữa các quý, dòng tiền thuần từ HĐKD (CFO TTM) của HND đạt +739,1 tỷ đồng (hoặc +749,2 tỷ đồng nếu tính theo bản tự lập Q4/2025), trong khi chi phí đầu tư tài sản cố định (Capex TTM) chỉ ở mức -42,4 tỷ đồng. Qua đó, Dòng tiền tự do (FCF = CFO trừ Capex) TTM đạt +696,7 đến +706,8 tỷ đồng, tương ứng tỷ suất dòng tiền tự do trên vốn hóa (FCF Yield) đạt mức rất cao 15,8% – 16,1%/năm.

---

4. Xu hướng kết quả kinh doanh chuỗi 8 quý liên tiếp và chỉ số định giá hiện hành

4.1. Bảng chuỗi kết quả kinh doanh 8 quý liên tiếp (Q4/2024 – Q3/2026)

Để nhìn nhận khách quan chu kỳ lợi nhuận của HND qua các mùa mưa – mùa khô, Bảng 5 tổng hợp chuỗi số liệu 8 quý liên tiếp từ quý 4/2024 đến quý 3/2026.

4.2. Thuyết minh hai phương pháp tính EPS TTM và các bội số định giá tại ngày 27/10/2026

Khi tính toán chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phiếu trượt 12 tháng (EPS TTM) và hệ số P/E hiện hành của HND, cần lưu ý sự khác biệt kế toán giữa báo cáo quý 4/2025 tự lập và báo cáo kiểm toán cả năm 2025 mà HND đã công bố:

1. Phương pháp 1 – Cộng ngang 4 quý BCTC tự lập gần nhất (Q4/2025 đến Q3/2026)

Trên BCTC quý 4/2025 tự lập, HND ghi nhận LNST đạt 28,7 tỷ đồng. Khi cộng ngang 4 quý tự lập (28,7 tỷ + 216,0 tỷ + 292,2 tỷ + 35,5 tỷ), tổng LNST TTM đạt 572,4 tỷ đồng, tương ứng EPS TTM đạt 1.145 đồng/cổ phiếu. Tại mức giá đóng cửa 8.800 đồng/cổ phiếu ngày 27/10/2026, hệ số P/E TTM đạt 7,69 lần (tại mức giá 9.300 đồng/cổ phiếu ngày 30/09/2026 là 8,12 lần).

2. Phương pháp 2 – Điều chỉnh theo BCTC kiểm toán năm 2025 (Phương pháp thận trọng)

Theo BCTC kiểm toán năm 2025 mà HND đã công bố vào tháng 04/2026, tổng LNST cả năm 2025 sau kiểm toán là 342,4 tỷ đồng (thấp hơn 79,0 tỷ đồng so với tổng 4 quý tự lập năm 2025 là 421,4 tỷ đồng do doanh nghiệp trích lập bổ sung quỹ tiền lương quyết toán cuối năm từ 25,6 tỷ đồng lên 98,5 tỷ đồng trong chi phí QLDN quý 4/2025). Nếu lấy LNST kiểm toán cả năm 2025 (342,4 tỷ đồng) trừ đi LNST 9T/2025 tự lập (392,7 tỷ đồng), phần lợi nhuận điều chỉnh kiểm toán của riêng quý 4/2025 là -50,3 tỷ đồng. Cộng phần này với LNST 9T/2026 (543,7 tỷ đồng), tổng LNST TTM điều chỉnh kiểm toán đạt 493,4 tỷ đồng, tương ứng EPS TTM điều chỉnh đạt 987 đồng/cổ phiếu (hoặc 932 đồng/cổ phiếu sau khi trừ trích lập quỹ khen thưởng phúc lợi), ROE TTM đạt 7,99% và ROA TTM đạt 6,58%. Tại thị giá 8.800 đồng/cổ phiếu, P/E TTM điều chỉnh kiểm toán ở mức 8,92 lần.

3. Phương pháp 3 – Định giá theo lợi nhuận cốt lõi TTM (loại trừ chi phí một lần vụ kiện Đan Ka)

Nếu cộng trả lại phần chi phí một lần sau thuế hoặc trước thuế của vụ kiện Đan Ka (114,8 tỷ đồng), LNST TTM cốt lõi của HND đạt 608,2 đến 687,2 tỷ đồng (EPS cốt lõi đạt 1.216 – 1.374 đồng/cổ phiếu), tương ứng P/E cốt lõi chỉ từ 6,4 đến 7,2 lần.

---

5. Ước tính kết quả kinh doanh Quý 4/2026 và cả năm 2026 (Hai kịch bản có xác suất cao nhất)

5.1. Các biến số đầu vào cho Quý 4/2026

Bước sang quý 4/2026, hoạt động kinh doanh của HND được dẫn dắt bởi 4 yếu tố định lượng rõ ràng:

1. Mùa khô miền Bắc bắt đầu từ tháng 11 và tháng 12

Sau giai đoạn mưa lũ tháng 9 – tháng 10, lưu lượng nước về các hồ thủy điện miền Bắc giảm dần từ giữa quý 4, giúp sản lượng điện huy động từ các nhà máy nhiệt điện than khu vực Đông Bắc (như HND, PPC, QTP) tăng trở lại so với mùa mưa.

2. Chi phí khấu hao TSCĐ tiếp tục duy trì ở mặt bằng thấp mới (~108 – 110 tỷ đồng/quý)

Sau khi giảm từ 122,2 tỷ đồng (Q2/2026) xuống 109,8 tỷ đồng (Q3/2026), chi phí khấu hao quý 4/2026 dự kiến duy trì quanh mức 108,0 – 110,0 tỷ đồng, giúp tiết kiệm hơn 10 – 12 tỷ đồng giá vốn so với cùng kỳ Q4/2025 (120,2 tỷ đồng).

3. Không còn chi phí bất thường 114,8 tỷ đồng từ vụ kiện Đan Ka, nhưng cần tính đến đặc thù hạch toán chi phí quyết toán cuối năm

Như đã phân tích ở Mục 4.2, trong quý 4 hàng năm (khi lập BCTC kiểm toán năm), HND thường thực hiện quyết toán quỹ tiền lương thực hiện và chi phí sửa chữa lớn định kỳ vào giá vốn và chi phí quản lý doanh nghiệp (năm 2025 chi phí QLDN quý 4 kiểm toán là 109,8 tỷ đồng so với mức 20 – 25 tỷ đồng của các quý trước).

4. Dòng tiền thu hồi công nợ từ EPTC đạt đỉnh điểm vào cuối năm

Quý 4 là thời điểm EVN/EPTC quyết toán tiền điện cả năm, dự kiến giúp CFO quý 4/2026 của HND tiếp tục dương từ 500 đến 700 tỷ đồng, qua đó hoàn tất nghĩa vụ chi trả 150,0 tỷ đồng cổ tức năm 2025 (ngày 15/10/2026) và thanh toán nghĩa vụ bản án Đan Ka (114,8 tỷ đồng) mà vẫn giữ nguyên lượng tiền mặt ròng cuối năm 2026 trên 1.500 tỷ đồng.

5.2. Hai kịch bản ước tính KQKD Quý 4/2026 và cả năm 2026

Dựa trên các biến số trên, chúng tôi thiết lập 2 kịch bản dự báo có xác suất xảy ra cao nhất cho quý 4/2026 và cả năm 2026 của HND:

Bảng 6: Ước tính KQKD Quý 4/2026 và cả năm 2026 của HND theo 2 kịch bản xác suất cao nhất

Nguồn: Ước tính của chuyên viên phân tích dựa trên BCTC 9T/2026 và Kế hoạch ĐHĐCĐ năm 2026 mà HND đã công bố.

1. Kịch bản Cơ sở (Xác suất 65%)

Giả định phụ tải điện miền Bắc quý 4/2026 tăng trưởng bình thường và HND thực hiện trích lập bổ sung quỹ lương quyết toán cuối năm tương tự thông lệ kiểm toán các năm trước (chi phí QLDN quý 4 ước tính 64,5 tỷ đồng). Khi đó, doanh thu thuần quý 4/2026 đạt 2.350,0 tỷ đồng (+14,0% YoY), biên lợi nhuận gộp đạt 5,74% (cải thiện 353 điểm cơ bản so với mức 2,21% của Q4/2025 nhờ khấu hao giảm và giá than ổn định), LNTT đạt 80,0 tỷ đồng và LNST đạt 64,0 tỷ đồng (+123,0% YoY so với số tự lập Q4/2025 và đảo chiều mạnh so với mức -50,3 tỷ đồng sau kiểm toán Q4/2025). Lũy kế cả năm 2026, HND đạt doanh thu thuần 11.212,4 tỷ đồng (+15,2% YoY, vượt 5,6% kế hoạch năm), LNTT đạt 790,2 tỷ đồng (+107,4% YoY, vượt 37,2% kế hoạch ĐHĐCĐ), và LNST đạt 607,7 tỷ đồng (+77,5% YoY). EPS cả năm 2026 đạt 1.215 đồng/cổ phiếu, đưa hệ số P/E dự phóng năm 2026 xuống chỉ còn 7,24 lần.

2. Kịch bản Khả quan (Xác suất 35%)

Giả định mực nước các hồ thủy điện miền Bắc hạ thấp sớm từ tháng 11/2026 giúp HND được huy động sản lượng cao và phần lớn quỹ tiền lương đã được phân bổ đều trong 3 quý đầu năm nên chi phí QLDN quý 4 chỉ ở mức 56,0 tỷ đồng. Khi đó, doanh thu thuần quý 4/2026 đạt 2.650,0 tỷ đồng (+28,6% YoY), biên lợi nhuận gộp đạt 7,74%, LNTT quý 4 đạt 162,0 tỷ đồng và LNST đạt 129,6 tỷ đồng. Cả năm 2026, doanh thu thuần đạt 11.512,4 tỷ đồng (+18,3% YoY), LNTT đạt 872,2 tỷ đồng (+128,9% YoY, vượt 51,5% kế hoạch ĐHĐCĐ) và LNST đạt 673,3 tỷ đồng (+96,6% YoY, tương ứng EPS đạt 1.347 đồng/cổ phiếu và P/E dự phóng 2026 chỉ 6,53 lần). Trong kịch bản này, với lượng tiền mặt ròng hơn 1.500 tỷ đồng, HND hoàn toàn có khả năng nâng mức chi trả cổ tức tiền mặt năm 2026 lên 7,0% – 8,0% mệnh giá (700 – 800 đồng/cổ phiếu, tương ứng tỷ suất cổ tức 8,0% – 9,1%/năm trên thị giá 8.800 đồng/cổ phiếu).

---

6. Định giá, luận điểm đầu tư và các yếu tố rủi ro cần theo dõi sát

6.1. Luận điểm đầu tư và định giá mục tiêu 12 tháng

Diễn biến giá cổ phiếu HND trong 1 năm qua (điều chỉnh từ vùng 12.000 – 13.000 đồng/cổ phiếu xuống vùng 8.800 đồng/cổ phiếu vào cuối tháng 10/2026) phản ánh sự thất vọng của thị trường trước việc cổ tức tiền mặt giảm xuống 3% trong năm 2025 và thông tin bất lợi từ vụ kiện hợp đồng than Đan Ka trong quý 3/2026. Tuy nhiên, khi đặt các con số tài chính của HND lên bàn cân định giá tại thời điểm ngày 27/10/2026, sự lệch pha giữa giá trị nội tại và thị giá đang ở mức rất lớn:

Bảng 7: Tổng hợp các chỉ số định giá của HND tại thị giá 8.800 đồng/cổ phiếu (ngày 27/10/2026)

Nguồn: Tính toán của chuyên viên phân tích từ BCTC quý 3/2026 mà HND đã công bố.

Chúng tôi xác định giá trị hợp lý 12 tháng của cổ phiếu HND dựa trên sự kết hợp của 3 phương pháp định giá phù hợp với đặc thù doanh nghiệp nhiệt điện đã khấu hao gần hết tài sản cố định:

1. Theo phương pháp EV/EBITDA mục tiêu (trọng số 40%)

Các doanh nghiệp nhiệt điện than niêm yết cùng quy mô như QTP, PPC hay NT2 thường giao dịch ở mức EV/EBITDA từ 5,0 đến 6,5 lần. Ngay cả khi áp dụng mức EV/EBITDA mục tiêu rất thận trọng là 3,0 lần trên EBITDA dự phóng năm 2026 (1.330,2 tỷ đồng ở Kịch bản Cơ sở), Giá trị doanh nghiệp (EV) hợp lý của HND đạt 3.990,6 tỷ đồng. Cộng với lượng tiền mặt ròng khả dụng sau khi trừ nghĩa vụ cổ tức 2025 và nghĩa vụ vụ kiện Đan Ka (~1.296,6 tỷ đồng), vốn hóa hợp lý đạt 5.287,2 tỷ đồng, tương ứng 10.574 đồng/cổ phiếu.

2. Theo phương pháp P/E mục tiêu (trọng số 40%)

Áp dụng bội số P/E mục tiêu thận trọng là 8,8 lần (thấp hơn mức trung bình 5 năm của chính HND là 9,5 – 10,5 lần) trên mức EPS dự phóng năm 2026 ở Kịch bản Cơ sở (1.215 đồng/cổ phiếu), giá hợp lý đạt 10.692 đồng/cổ phiếu.

3. Theo phương pháp P/B mục tiêu (trọng số 20%)

Với ROE dự phóng năm 2026 phục hồi lên mức 9,6% – 10,6% (và ROE cốt lõi trước vụ kiện đạt 11,4%), cổ phiếu xứng đáng giao dịch ở mức P/B tối thiểu 0,90 lần trên BVPS cuối năm 2026 (12.719 đồng/cổ phiếu), tương ứng mức giá 11.447 đồng/cổ phiếu.

Tổng hợp theo trọng số 40% – 40% – 20%, giá mục tiêu 12 tháng của HND đạt 10.800 đồng/cổ phiếu, cao hơn 22,7% so với thị giá 8.800 đồng/cổ phiếu ngày 27/10/2026. Cộng thêm tối thiểu 500 đồng/cổ phiếu cổ tức tiền mặt năm 2026 (tỷ suất cổ tức 5,7%), tổng tỷ suất sinh lời kỳ vọng 12 tháng đạt 28,4%.

6.2. Các yếu tố rủi ro và sự kiện quản trị cần theo dõi sát

Bên cạnh nền tảng tài chính lành mạnh và định giá rẻ, nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu HND cần theo dõi chặt chẽ 4 yếu tố rủi ro và sự kiện quản trị cụ thể sau đây:

1. Sự kiện ĐHĐCĐ bất thường ngày 04/12/2026 và việc kiện toàn nhân sự thượng tầng

Theo Nghị quyết HĐQT mà HND đã công bố trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, công ty sẽ chốt danh sách cổ đông vào ngày 03/11/2026 (ngày giao dịch không hưởng quyền là 02/11/2026) để tổ chức ĐHĐCĐ bất thường năm 2026 vào ngày 04/12/2026 nhằm bầu bổ sung, kiện toàn nhân sự Hội đồng quản trị và Ban Kiểm soát (hiện ông Bùi Trung Sơn – Thành viên HĐQT đang được phân công phụ trách HĐQT từ ngày 06/10/2026). Việc hoàn tất kiện toàn bộ máy lãnh đạo tại kỳ đại hội tháng 12/2026 là điều kiện cần thiết để ổn định công tác quản trị và quyết sách phân phối lợi nhuận.

2. Vấn đề tỷ lệ cổ đông nhỏ lẻ 6,82% và điều kiện duy trì tư cách công ty đại chúng

Theo thông báo của HND về cơ cấu cổ đông chốt ngày 17/04/2026, 4 cổ đông lớn (bao gồm công ty mẹ EVNGENCO2 nắm 51,0%, CTCP Nhiệt điện Phả Lại nắm 25,97%, SCIC nắm 9,0% và cổ đông lớn khác) đang nắm giữ tổng cộng 93,18% vốn điều lệ; phần còn lại thuộc về 1.562 cổ đông nhỏ lẻ chỉ chiếm 6,82% số cổ phiếu có quyền biểu quyết – thấp hơn ngưỡng tối thiểu 10% theo quy định của Luật Chứng khoán sửa đổi. HND đang trong thời hạn 1 năm để các cổ đông lớn thực hiện thoái bớt một phần vốn hoặc tái cơ cấu tỷ lệ sở hữu nhằm đáp ứng chuẩn 10% free-float. Rủi ro thanh khoản giao dịch trên sàn UPCoM (hiện bình quân khoảng 50.000 – 150.000 cổ phiếu/phiên) và phương án xử lý của nhóm cổ đông Nhà nước là điểm cần giám sát định kỳ.

3. Chi phí đầu tư nâng cấp hệ thống xử lý khí thải đáp ứng quy chuẩn môi trường mới (QCVN 19:2024/BTNMT)

Là nhà máy nhiệt điện than vận hành từ giai đoạn 2011 – 2014 tại khu vực thành phố cảng Hải Phòng, trong trung hạn (2027 – 2030), HND sẽ phải thực hiện các gói đầu tư cải tạo, nâng cấp hệ thống lọc bụi tĩnh điện, khử lưu huỳnh (FGD) và khử NOx (SCR) để đáp ứng tiêu chuẩn khí thải công nghiệp mới. Chi phí Capex cho các hạng mục môi trường này có thể làm tăng nhu cầu giữ lại lợi nhuận trong các năm thực hiện dự án.

4. Rủi ro biến động giá than đầu vào và tỷ lệ sản lượng điện hợp đồng (Qc)

Mặc dù cơ chế giá phát điện cho phép chuyển phần lớn biến động giá nhiên liệu than vào giá bán điện theo hợp đồng mua bán điện (PPA) ký với EPTC, nhưng đối với phần sản lượng phát vượt Qc chào giá trên thị trường điện cạnh tranh (CGM), biên lợi nhuận của HND vẫn nhạy cảm với giá trần thị trường điện (SMP) và tình hình thủy văn từng năm.