SZC là cổ phiếu có lợi thế lớn nhất nhì nhóm BDS công nghiệp nhờ quỹ đất đã đền bù rất lớn và biên lãi gộp cho thuê đất công nghiệp rất cao lên tới 62% dù đã vốn hoá chi phí lãi vay vào giá vốn.

Cập nhật tình hình tài chính

• Vốn hoá thị trường tại ngày 20/12/2020 đạt 3230 tỷ đồng.
• Cuối quý 03/2020 tổng tài sản SZC đạt 3.831 tỷ. Trong đó, chi phí xây dựng cơ bản dở dang dài hạn của KCN, KĐT Châu Đức là 2.971 tỷ, bao gồm:
  • Chi phí xây dựng KCN và đô thị Châu Đức: 2.833 tỷ, tăng 44,5% đầu năm. Cho thấy công ty đang tập trung mạnh nguồn lực để tích cực triển khai dự án.
  • Dự án sân Golf Châu Đức: 126,5 tỷ.
• Nợ vay tài chính ngắn và hạn 954 (tỷ), giảm nhẹ so với đầu năm. Mặc dù tài sản thế chấp cho các khoản vay là Tài sản hình thành trong tương lai dự án KCN-KĐT-Sân Golf Châu Đức với lãi suất từ 7-9,7%/năm. Tuy nhiên, chi phí lãi vay trên báo cáo hoạt động kinh doanh của SZC lại có giá trị khá nhỏ, lũy kế 9 tháng 2019 chỉ chỉ 7,1 tỷ, nguyên nhân là do lãi vay được vốn hóa vào chi phí xây dựng dở dang (lãi vay ghi nhận trên báo cáo chủ yếu đến từ trả lãi cho khoản vay đầu tư dự án BOT). Cần lưu ý là mặc dù đã vốn hóa lãi vay vào giá vốn nhưng biên lợi nhuận gộp và ròng vẫn đạt mức rất ấn tượng là 51,6 và 40,6%.
• Nợ chiếm dụng đạt 863 tỷ, tài trợ 28,7% tổng tài sản. Nợ chiếm dụng có xu hướng tăng mạnh trong các quý gần đây, chủ yếu là người mua trả trước (202 tỷ), doanh thu  chưa thực hiện dài hạn (250 tỷ), chi phí trích trước giá vốn cho thuê KCN Châu Đức (268 tỷ).

Cập nhật tình hình triển khai dự án KCN và đô thị Châu Đức

• Tính đến hết năm 2019, SZC đã chi trả 1.453 tỷ đồng tiền bồi thường cho 1.579,8 ha đất trong tổng số 2.200 ha KCN và đô thị;
• đã nhận bàn giao mặt bằng tổng cộng 1.463 ha (1.052 ha KCN và 411 ha khu đô thị);
• đã được cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất 1.074 ha (820 ha KCN + 328 ha KĐT) trong số 1.427 ha đã có quyết định giao đất.
• Về công tác xây dựng cơ bản khu đô thị Châu Đức, tiến độ đáng kể nhất là đã hoàn tất công tác xin chủ trương phân lô bán nền cho phần KDC Sonadezi Hữu Phước (40.5 ha) và hiện đang làm hạ tầng dự kiến mở bán năm 2021.
• Về công tác xây dựng cơ bản KCN Châu Đức luỹ kế tới hết 2019, đã hoàn tất san nền 590 ha, đã xây dựng 33 km đường giao thông. Đây là cổ phiếu còn quỹ đất công nghiệp và đô thị rất lớn, sẽ là cổ phiếu đi được đường dài.
• Diện tích cho thuê lũy kế đến cuối năm 2019 là 394 ha đất khu công nghiệp và 5.600 m2 nhà xưởng xây sẵn.

The0 TSI Daily Report 211220 (Thứ Hai, Ngày 21/12/2020)

Báo cáo lần đầu của TSI về SZC (năm 2019): Triển vọng nhờ diện tích có thể cho thuê còn nhiều và khu dân cư chưa khai thác

1/ Tình hình tài chính

• Vốn hoá thị trường tại ngày 20/12/2020 đạt 3230 tỷ đồng.
• Cuối quý 03/2020 tổng tài sản SZC đạt 3.831 tỷ. Trong đó, chi phí xây dựng cơ bản dở dang dài hạn của KCN, KĐT Châu Đức là 2.971 tỷ, bao gồm:
  • Chi phí xây dựng KCN và đô thị Châu Đức: 2.833 tỷ, tăng 44,5% đầu năm. Cho thấy công ty đang tập trung mạnh nguồn lực để tích cực triển khai dự án.
  • Dự án sân Golf Châu Đức: 126,5 tỷ.
• Nợ vay tài chính ngắn và hạn 954 (tỷ), giảm nhẹ so với đầu năm. Mặc dù tài sản thế chấp cho các khoản vay là Tài sản hình thành trong tương lai dự án KCN-KĐT-Sân Golf Châu Đức với lãi suất từ 7-9,7%/năm. Tuy nhiên, chi phí lãi vay trên báo cáo hoạt động kinh doanh của SZC lại có giá trị khá nhỏ, lũy kế 9 tháng 2019 chỉ chỉ 7,1 tỷ, nguyên nhân là do lãi vay được vốn hóa vào chi phí xây dựng dở dang (lãi vay ghi nhận trên báo cáo chủ yếu đến từ trả lãi cho khoản vay đầu tư dự án BOT). Cần lưu ý là mặc dù đã vốn hóa lãi vay vào giá vốn nhưng biên lợi nhuận gộp và ròng vẫn đạt mức rất ấn tượng là 51,6 và 40,6%.

Nợ chiếm dụng đạt 863 tỷ, tài trợ 28,7% tổng tài sản. Nợ chiếm dụng có xu hướng tăng mạnh trong các quý gần đây, chủ yếu là người mua trả trước (202 tỷ), doanh thu  chưa thực hiện dài hạn (250 tỷ), chi phí trích trước giá vốn cho thuê KCN Châu Đức (268 tỷ).

2/ Tiềm năng nhờ quỹ đất lớn

CTCP Sonadezi Châu Đức là một trong những doanh nghiệp khu công nghiệp có quy mô tài sản, nguồn vốn lớn nhất trên sàn chứng khoán. Tuy mức định giá và cổ tức chưa hấp dẫn so với các doanh nghiệp cùng ngành, nhưng SZC được đánh giá còn nhiều dư địa tăng trưởng nhờ triển vọng tích cực của ngành và diện tích đất cho thuê dồi dào.

Hiện nay, dự án Châu Đức đang là dự án trọng tâm, đem lại nguồn doanh thu chính cho SZC. Khu Công nghiệp và đô thị Châu Đức là một trong những dự án đầu tư khu phức hợp công nghiệp đô thị lớn hàng đầu cả nước, có tổng diện tích 2287.6 ha, được quy hoạch thành những phân khu chức năng bao gồm: Hoạt động kinh doanh của SZC khá đa dạng, bao gồm cho thuê đất trong khu công nghiệp và các dịch vụ phụ trợ như xử lý nước thải, quản lý nhà xưởng, tư vấn giảm sát, đầu tư khai thác dự án BOT và kinh doanh dịch vụ thể dục, thể thao. Trong đó, cho thuê khu công nghiệp và thu phí BOT là 2 lĩnh vực kinh doanh chính đóng góp 88,8% và 9,7% doanh thu trong 9 tháng đầu năm 2019. Đây cũng là 2 mảng có biên lợi nhuận gộp cao, lần lượt đạt 50,9% và  40,8%.

• Khu Công nghiệp Châu Đức có tổng diện tích 556,14 ha, với diện tích đất công nghiệp thương phẩm là 1.066,5 ha chiếm tỷ lệ 68,54% tổng diện tích. Còn lại là đất hạ tầng giao thông (221 ha), cây xanh, mặt nước (168 ha), Kho bãi – cảng ICD (76 ha)…
• Khu thương mại – dân cư (Khu đô thị) Châu Đức có tổng diện tích 579,4 ha. Trong đó, diện tích đất ở chiếm 49,7% (288 ha), bao gồm khu dân cư 163 ha (28,2 %); khu thương mại 71,82 ha (12,4%); khu tái định cư 42,4 ha (7,32%);  khu nhà ở thu nhập thấp 10.7 ha (1,85%); Còn lại là đất giao thông, công viên, cây xanh.
• Sân Golf Châu có diện tích 152 ha.

3/ Tình hình kinh doanh dự án Châu Đức

Tình hình triển khai dự án

Theo báo cáo thường niên công bố tháng 4/ 2019, SZC đã nhận bàn giao mặt bằng 1.298,29 ha. Trong đó, Khu công nghiệp 909,69 ha; Khu đô thị 388,6 ha. Đồng thời hoàn tất thủ tục nhận Giấy chứng nhận Quyền sử dụng đất của 1.074 ha trong số 1.426,8 ha đã có quyết định giao/thuê đất.

Đã chi trả tiền bồi thường mặt bằng lũy kế 1.322,29 tỷ, tương ứng 1.518,1 ha. Trong đó KCN 994,6 tỷ, tương đương 1.089,7 ha, bằng 746 ha thương phẩm; KĐT 327,68 tỷ tương đương 428,2 ha. Theo kế hoạch, năm 2019 tiếp tục giải ngân GPMB 323 tỷ tương đương khoảng 250 ha. Nếu hoàn thành kế hoạch bồi thường GPMB năm 2019 thì lũy kế hết năm 2019 quỹ đất thuộc về SZC sẽ vào khoảng 1.768 ha, đạt 77,2% tổng diện tích quy hoạch.

Tình hình kinh doanh dự án

THEO THÔNG BÁO KHUNG GIÁ CHO THUÊ LẠI ĐẤT TẠI CÁC KCN TỈNH BÀ RỊA – VŨNG TÀU 6 THÁNG CUỐI NĂM 2019 KCN Châu Đức hết hạn khai thác vào nă 2058, GIÁ CHO THUÊ 51,1 USD/m2/chu kỳ thuê. Theo BCTN tính đến hết 2018, diện tích đất công nghiệp đã cho thuê tại KCN Châu Đức đạt 381,25 ha. Lũy kế 9  tháng 2019 doanh  thu  cho  thuê đất đạt 227 tỷ, ước chừng bằng khoảng 80 ha cho thuê mới (ước lượng theo tỷ lệ diện tích cho  thuê mới và doanh thu năm 2018). Theo đó, lũy kế đến thời điểm hiện tại, SZC đã cho thuê được khoảng chừng 460 ha đất công nghiệp thương phẩm (Số liệu được công khai chính thức hết 2019 thực tế thấp hơn tính toán của chúng tôi, cụ thế luỹ kế hết 2019 đã cho thuê 394 ha). Tổng doanh thu đã hạch toán vào báo cáo tài chính kể từ khi có doanh  thu cho thuê đất năm 2011 đến nay lũy kế đạt 1.217,5 tỷ đồng. Theo bảng giá cho thuê hiện nay, với mức giá 50-51 USD/m2/chu kỳ thuê, thì doanh  thu từ 460 ha này vào khoảng 5000 tỷ/39 năm (tính 39 năm là bình quân chu kỳ thuê), hiện mới chỉ hạch toán 1.217,5 tỷ chiếm khoảng 24%. Do đó, dòng tiền từ 460 ha đã cho thuê mỗi năm sẽ đem về cho  SZC khoảng 70-90 tỷ. Diện tích còn lại có thể cho  thuê mới tương đương khoảng 600 ha đất thương phẩm, giá cho  thuê hiện nay là 51,1 USD/m2/39 năm, dòng tiền mang về tổng hơn 7000 tỷ khi  cho  thuê hết  sẽ có doanh  thu tổng là 6000-7000 tỷ (con số ước tính biến động nhiều vì giá cho  thuê có thể còn liên quan đến việc chu kỳ thuê ngắn dần), trong đó hạch toán nóng ngay khoảng 1.440-1700 tỷ doanh thu và hạch toán hàng năm phần còn lại. Qua đó có thể thấy dòng tiền từ dự án cho thuê đất CN châu đức là rất lớn, với biên lợi nhuận ròng hiện nay đang chiếm tỷ lệ 40% doanh thu thì tiềm năng của SZC trong tương lai là rất rõ ràng.

Đối với dự án Khu  dân cư – đô thị  Châu Đức, hiện tại mới chỉ triển khai bồi thường mặt bằng với diện tích đã bồi thường là 428 ha, chưa triển khai kinh doanh. Với diện tích thương phẩm 288 ha, nếu triển khai kinh doanh bán hàng thuận lợi thì dòng tiền từ đây cũng rất lớn (giả sử giá bán 5 triệu/m2 thì doanh thu trên 10.000 tỷ, chúng tôi chưa có thời gian nghiên cứu sâu về dự án này, sẽ cập nhật  trong báo cáo sau).

Bảng thống kê doanh thu và giá vốn cho  thuê đất lũy kế đến tháng 9/2019

(Nguồn: thuyết minh báo cáo tài chính qua các năm, tổng hợp tới 2019)

4/ Triển vọng nhờ diện tích có thể cho thuê còn nhiều và khu dân cư chưa khai thác

Với diện tích khu công nghiệp đã cho thuê hiện mới chiếm khoảng 40% tổng diện tích đất có thể cho thuê, dư địa tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận mảng này của SZC vẫn còn rất lớn khi triển vọng ngành khu công nghiệp nói chung được đánh giá sáng sủa trong những năm tới.

Nguyên nhân đến từ các hiệp định thương mại tự do như Hiệp định Đối tác toàn diện và tiến bộ xuyên Thái Bình Dương (CPTPP), Hiệp định Thương mại tự do Việt Nam – EU (EVFTA)… chính thức có hiệu lực, cùng với cuộc chiến thương mại Mỹ – Trung được kỳ vọng sẽ tăng dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và xu hướng chuyển dịch các nhà máy sản xuất vào Việt Nam, làm tăng nhu cầu thuê đất và giá thuê.

Song song với đó là vị trí địa lý thuận lợi khi các khu công nghiệp của SZC nằm tại tỉnh Bà Rịa – Vũng Tàu, gần cảng biển, hệ thống hạ tầng giao thông, đường cao tốc từng bước được hoàn thiện, đặc biệt là Sân bay Long Thành sắp được triển khai xây dựng, sẽ tạo cú huých thu hút các doanh nghiệp sản xuất về khu vực này.

Thống kê của Sở Kế hoạch và Ðầu tư tỉnh Bà Rịa – Vũng Tàu cho biết, riêng năm 2018, tỉnh đã có 34 dự án FDI được cấp phép với tổng vốn đăng ký hơn 3,6 tỷ USD và Bà Rịa – Vũng Tàu là 1 trong 3 địa phương dẫn đầu cả nước về thu hút đầu tư với các dự án chủ yếu tập trung vào ngành công nghiệp chế biến, chế tạo – vốn là những ngành có nhu cầu thuê nhà xưởng lớn.

Tuy vậy, SZC cũng chịu áp lực cạnh tranh không nhỏ khi riêng trên địa bàn tỉnh Bà Rịa-Vũng Tàu hiện có 14 khu công nghiệp với diện tích có thể cho thuê còn trống là 3.700 ha. Điều này đòi hỏi SZC phải hoàn thiện về hạ tầng, cũng như các dịch vụ liên quan để tạo lợi thế cạnh tranh và thu hút nhà đầu tư.

Cũng tại dự án Châu Đức, ngoài hạng mục khu công nghiệp và đô thị, SZC còn đầu tư 2 sân golf 18 lỗ trên tổng diện tích 152 ha. Trong đó, 124 ha đã được bồi thường giải phóng mặt bằng, đóng tiền thuê đất và cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất.

Khi hoàn thành và đi vào hoạt động, các sân golf sẽ giúp tăng tỷ trọng kinh doanh dịch vụ thể dục, thể thao so với con số còn khá hạn chế khi chỉ kinh doanh sân tập golf tại Khu công nghiệp Biên Hòa 2, Đồng Nai như hiện nay.

Về thu phí đường bộ, hiện 4 trạm thu phí BOT của SZC trên đường 768 – tuyến đường đi qua địa phận TP. Biên Hòa và huyện Vĩnh Cửu (Đồng Nai) đã đi vào hoạt động. Song phí BOT vốn là nguồn thu ổn định, khó tạo đột biến, dù có tỷ suất lợi nhuận cao trên 50%/năm. Trong năm 2017, doanh thu từ BOT của SZC đạt 58,2 tỷ đồng và năm 2018 là 60,9 tỷ đồng.

Trong dài hạn, với triển vọng tích cực của ngành khu công nghiệp, diện tích cho thuê còn lớn, khi việc đầu tư mở rộng dự án Châu Đức hoàn thành, có thể kỳ vọng dòng tiền dồi dào từ thu phí BOT và cho thuê khu công nghiệp sẽ giúp SZC giảm nợ vay, cải thiện cơ cấu tài chính, tăng lợi nhuận, khả năng chi trả cổ tức, cũng như giúp tỷ suất cổ tức và định giá cổ phiếu trở nên hấp dẫn hơn.

Công bố kế hoạch năm 2019 tại ĐHĐCĐ, Hội đồng quản trị SZC cho biết, với kinh phí dự kiến cho đầu tư xây dựng cơ bản và bồi thường giải phóng mặt bằng tại các dự án trong năm 2019 khoảng 783 tỷ đồng, SZC sẽ tiếp tục nỗ lực mở rộng diện tích đất sạch tại Khu công nghiệp Đô thị và Sân Golf Châu Đức nhằm đảm bảo kế hoạch triển khai các dự án thành phần trong nội khu. Đặc biệt là triển khai các gói đầu tư hạ tầng trong Khu công nghiệp để sẵn sàng đón dòng vốn đầu tư đang tăng nhanh. Qua đó, tạo bước đột phá về doanh thu, tăng hiệu quả cho SZC từ  năm 2019 và các năm tiếp theo.

5/ Khó khăn

Trên địa bàn Bà Rịa – Vũng Tàu có 14 KCN với tổng diện tích đất công nghiệp cho thuê còn trống là 3.700 ha (bao gồm cả KCN Châu Đức) đã tạo áp lực thu hút đầu tư vào KCN Châu Đức.
– Về chính sách thu hút đầu tư trên địa bàn tỉnh Bà Rịa Vũng Tàu không tiếp nhận một số ngành nghề thuộc lĩnh vực giấy, nhuộm, thuộc da, thép, cao su… và hạn chế một số ngành nghề như: xi mạ, chế biến hải sản, phân bón, sản xuất giày da, may mặc…
– Về quy trình thực hiện: Theo quy trình thực hiện như hiện nay, thời gian để cấp giấy chứng nhận đầu tư, giấy chứng nhận quyền sử dụng đất phải thông qua nhiều cơ quan ban ngành…
– Địa bàn Châu Đức khó tuyển dụng lao động có tay nghề và trình độ chuyên môn cao, chủ yếu chỉ có lao động phổ thông.

– Dự án Sân Golf Châu Đức chúng tôi nghi ngờ về tính hiệu quả.

Định giá và khuyến nghị  đầu tư

Qua các phân tích ở trên, chúng tôi  khuyến nghị vùng 16-18 là vùng giá hấp dẫn để mua đầu tư dài hạn cổ phiếu SZC.

Xem thêm: báo cáo lần đầu SZC của SSI Research

Khúc Ngọc Tuyên (Mr.)
Broker | SSI – Trần Hưng Đạo | SSI – Securities Services – Retail Brokerage
Tầng 10, Toà nhà Capital Tower, Số 109 Trần Hưng Đạo, Hoàn Kiếm , Hà Nội, Việt Nam
Mobile: 098.959.1288| Telephone: (+84 – 24) 3941 3383 ext. 222 | Fax: (+84 -24) 3941 3385 | Email: tuyenkn@ssi.com.vn | Web:www.ssi.com.vn